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向反方向变动 假设美元和英镑贬值而瑞士法郎升值 你可能会血本无归。
在PERLS聪明但是颇为可疑的营销活动中，DPG的经纪经常夸耀说投资者的〃下跌风险
仅限于初始投资额〃。这句话出现在摩根士丹利所有的营销文件中，总是使得经纪们窃笑不
已。讽刺的是，PERLS 还有我的部门后来销售的很多衍生产品 的卖点之一就是投资
者最大的损失可能是分文不剩。
相反，摩根士丹利却立于不败之地。公司会通过和别的银行的其他交易来对冲外汇风险，
这样无论汇率如何变动公司都会赚钱。同时，还会向投资者收取数以百万计的佣金。PERLS
的利润比典型的银行交易高多了。正常的中期债券交易的平均佣金低于百分之零点五，就是
说银行每卖一亿美元的债券，可以赚几十万美元的佣金。相比之下，1991年的时候，摩根
士丹利向多方投资者发行的PERLS的费率高于百分之四。每卖一亿美元的PERLS，就有超
过四百万美元的佣金。不错吧。何况，有些交易的费率还要更高。
由于PERLS是隐藏在简单而安全的债券外表下的复杂外汇投机，它就会被〃骗子〃型的客
户滥用。尽管很多PERLS看起来象是AAA级政府机构或大公司的债券，他们实际上和期
权类似，是在日元、德国马克、瑞士或法国法郎上的投机。由于PERLS的外表，保险公司
的一些不诚实的经理对它特别青睐。他们想瞒着监管者或他们的老板在外汇市场上投机。
PERLS就是为了使这些骗子能够在波动剧烈的外汇期货和期权市场上进行赌博而设计的。
但是，也有一些PERLS的买家，他们完全缺乏理解这类产品的知识和经验。他们看到PERLS
的条款时只能看到债券，复杂的公式使他们目光呆滞。他们就是无法理解本金偿付要和汇率
变动连结的事实。我把这类买家叫做〃孤儿寡母〃。经纪人们喜爱这样的买家。
相当一部分买家不明白，购买PERLS是典型的针对一组〃远期收益率曲线〃的赌博。远
期收益率曲线是衍生产品销售中一个基本却至关重要的概念。最简单的〃收益率曲线〃描绘的
是不同期限的政府债券的收益率。一般情况下，政府债券的期限越长，收益率就越高，因此
这条曲线向上倾斜。你也可以通过银行大额存单的例子来考虑收益率曲线 五年期存单的
利率很可能比一年期存单的要高。收益率曲线就是不同期限的利率连成的一条曲线。
收益率曲线有很多种。〃息票曲线〃描绘不同期限的付息政府债券的收益率；〃零息曲线〃
描绘不同期限的零息政府债券的收益率。（零息债券，又称〃分拆债券〃，将在下文更多的讨
论）。息票曲线和零息曲线是最基本的，每天你都可以在大多数报纸的财经版找到构成这些
曲线的收益率。华尔街日报的〃信贷市场〃专栏还会总结这些债券的每日交易情况。
但是，你在财经版上找不到对于衍生产品经纪最重要的收益率曲线 远期收益率曲线，
简称〃远期曲线〃。实际上，远期曲线也有许多种，不过原理是一样的。远期曲线就象时间机
器，他告诉你市场〃预测〃在未来的某个时间，当期的收益率曲线是什么样子的。
当期收益率曲线里面暗含了不同未来时间的远期曲线。举例来说，〃一年远期曲线〃告诉
你当期收益率曲线〃预测〃在一年以后，同一条曲线会是什么样子的；〃两年远期曲线〃告诉你
当期收益率曲线〃预测〃在两年以后，同一条曲线会是什么样子的。收益率曲线预测未来的方
法和占星术或看手相有所不同。不过就象时间机器，远期曲线也不是完全精确的。如果是的
话，衍生产品交易赚的钱会比现在还要多。收益率曲线的预测，几乎象魔术一样，来自于套
利，也就是所谓在活跃、流动的债券市场的不同债券价格中获利的无风险交易。
我可以用一个例子来更明白的解释这个概念。假设一年期利率是百分之五，两年期利率
是百分之十，这就构成了一条很陡的收益率曲线。假设你打算拿出一百美元存两年，你可以
选择1、一下存两年，锁定每年百分之十的利率；2、先存一年，获得百分之五的利率，一
年后再看第二年的利率是多少。你会怎样做呢？如果你锁定两年每年百分之十的利率后，一
年期利率保持5％不变，你的选择就是较好的；而如果你锁定两年了每年百分之十的利率，
一年期利率却急升到了百分之五十，你的选择就是较差的了。什么样的第二年一年期利率能
使两者相当呢？换句话说，一年期利率需要上升多少才能使两种选择的收益率达到一致呢？
问题的答案，大约百分之十五，就是一年后的一年远期利率。这就意味着，根据一年和两年
期债券的交易情况，当前的收益率曲线预期在一年以后的一年期利率将是百分之十五。一年
后，实际的一年期利率可能是百分之十五，也可能不是。百分之十五是隐含在当期利率中的。
有很多详尽的公式可以算出所有期限的远期利率，从而推导出整条远期曲线，但分析方法并
不比上面的例子更复杂。
如果上面的讨论还不清楚，只要记住：如果今天的收益率曲线是平的，远期曲线也是平
的；如果今天的收益率曲线是陡的，远期曲线就是更高更陡。在某种程度上，远期曲线的形
态就是当期收益率曲线的延伸或放大。如果你不相信收益率曲线的预测，衍生产品可以让你
针对远期曲线赌博。
远期曲线这一概念在衍生产品交易中的作用强大和重要得超乎你的想象。如果你不懂远
期曲线却在投资银行工作，衍生产品经纪和交易员很可能在嘲笑你。如果你是不懂远期曲线
的普通人，而又投资了股票和银行存单外的任何其他资产，你很可能被懂得远期曲线的人占
了便宜。
对于拥有不懂远期曲线客户群的衍生产品经纪来说，PERLS不啻是个金矿。由于它的复
杂性，PERLS的利润率比正常的债券高多了。所以，如果一个经纪能使客户相信他买的是
正常的低风险债券，而实际上买的是PERLS时，这个经纪就可以拿到极高的佣金。面对销
售PERLS和正常债券的选择，你总是销售PERLS。那么，如果一个见识不高的客户以为他
只是买了AAA债券，可实际上却在外汇市场下了有杠杆系数的赌注，又会怎么样呢？如果
本金全额偿付了，客户永远也不会发现其中的区别；而如果没有的话，那么。。
下跌的风险使得期限长的PERLS特别有吸引力。卖五年期的PERLS给孤儿寡母意味着
你在五年之内都不会为本金偿付而担心 五年在华尔街可能是整个的职业生涯；而且，五
年后也会有象样的机会使得买家的判断正确并从中赚到钱。如果在到期日收回二百，而不是
一百美元，就算是孤儿寡母也不会有什么怨言。
我并不是说所有的衍生产品经纪都把PERLS卖给了孤儿寡母，但有些人肯定这么干了，
还有更多的人想推销和PERLS类似的债券。PERLS简单的外表与复杂的本质的组合使它具
有巨大的潜在杀伤力。
我曾听说过很多经纪向孤儿寡母销售PERLS的故事，其中我最喜欢的是我刚刚加入摩
根士丹利后听到的一个。
一个成功的经纪卖了八千五百万美元的PERLS给一家迟钝的保险公司，这家客户显然
没有理解这笔交易。几个月后，这家公司的高级财务官打电话给这个经纪询问PERLS的市
值。他以为它的价格大概是一百美元 要么是99。99，要么是100。01。当他得知这种债券
的价格已经狂跌了一大半时，简直无法相信这是真的。
他和这个经纪的对话是这样的：〃但我们怎么可能在债券上赔这么多钱呢？不过刚刚过
了几个星期。而且，看在上帝的份上，这可是政府机构债券啊！我的老板会杀了我的。〃
〃好啦，你知道，在你买了债券之后的这几个星期，本金偿付公式里的各种货币都兑美
元大幅贬值。而且，时间价值的减损和波动率的变化也减少了PERLS里面含有的期权的价
值。〃
〃什么？你再用简单的英语说一遍。这到底是什么意思？〃
〃这就是说你大量投机外汇汇率，而且你输了。〃
这个时候，保险公司的财务官慌了。〃外汇汇率投机？你到底在说什么呀？我们没有投
机任何事，所以我们也不应该赔钱。我们没在外汇上汇率投机。看在上帝的份上，我们是保
险公司，我们连买外汇的�