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需要找一个合适的慈善机构认购公司的股票。百慕大法律要求新公司的所有者是合格的免税
实体。好在摩根士丹利找到了资本信托，一个百慕大慈善信托机构，它的受益人是百慕大女
子高中和萨尔图斯语法学校。摩根士丹利将通过投资者支付这个信托机构一万二千美元，用
以购买公司的股票。
最后，新成立的公司必须得到百慕大金融管理局的许可，发行以调节债为支持的十五亿
美元债券。一万二千美元的股票只是为了满足百慕大的技术要求而发行的。摩根士丹利真正
计划卖给投资者的，是新公司的债券，而不是股票。为了获得发行债券的许可，摩根士丹利
再次通过投资者 承诺每年向百慕大政府支付一千六百美元。从局外人的角度来看，这
笔钱似乎是回扣。从头至尾，摩根士丹利的行为和寻求合适的避税天堂洗钱的毒枭几乎没有
区别。实际上，那年的晚些时候，PBS电视台的第一线节目揭露了洗钱者和华尔街是如何利
用离岸避税天堂的（我和稻草人讨论过这个节目，他说这种相提并论使他感到荣幸）。摩根
士丹利用和贩毒者完全相同的步骤规避了美国监管当局，两者唯一的实际区别是那一万二千
美元的毒品交易收入很少流入造福百慕大女学生的慈善机构。
百慕大的监管细节解决之后，摩根士丹利需要安排至少一个信用评级机构对百慕大公司
的债券进行评级，使之成为投资等级债券。市场上有两个主要的评级机构，穆迪投资者服务
公司和标准普尔，以及无数二流机构。我总觉得穆迪的分析师比其他机构的分析师更聪明，
也更有创意。但是，当你确实需要信用评级的时候，除了标准普尔（简称标普）之外别无它
选。
你可能觉得奇怪，私人机构居然可以花钱来买信用评级。大多数人都以为信用评级机构
是坚持原则的，而且也是准确的，标普尤其是无可指摘的，因为它至少部分对联邦政府负责。
当然，标普和穆迪投资者服务公司是美国名列前茅的两家信用评级机构，证券交易委员会也
把它们各自作为〃国家认可的统计评级组织〃监管。然而，事实的另一面是，尽管评级机构过
去提供债券信息而不向发行人收取费用，时至今日情况早就变了 最近二十年来，这些机
构一直从发行人那里收取信用评级费，然后再告诉投资者它们给了发行人债券何种评级。评
级并不便宜，费用一般是三万美元起，象PLUS票据这样大规模的复杂交易就更多了。由于
标普也必须保持它的声誉，有些交易你就是花钱也买不到评级。有那么一段时间，这些百慕
大债券似乎就是其中之一，看起来摩根士丹利无论花多少钱也无法使这些债券获得投资等级
的评级。
尽管摩根士丹利试图说服标普新公司的债券有权被评为AA…级，和调节债同级，其论据
却有问题。百慕大公司的债券是以美元发行的，类似的墨西哥美元债券的评级要低得多。摩
根士丹利的论据是，因为作为实际资产的调节债是以更高评级的墨西哥比索为面值的，新债
券实际是墨西哥比索债券，而不是墨西哥美元债券。但是从投资者的角度来看，新债券是以
美元为面值的，而标普给予美元面值的墨西哥债券的评级远低于AA…级。
摩根士丹利做出了两项重要的让步，最终说服标普将新债券评为AA…级。首先，这家百
慕大公司将发行两类债券，标普只对其中更安全的进行评级。墨西哥国民银行将保留高风险
的未评级债券，使之成为保护更安全的债券的保护垫，这样就为评级债券的全额偿付提供了
更高的保证。作为附加的保障措施，公司还将购买一些美国政府债券。这类更安全的，有了
信用评级的债券就被称为PLUS票据。
接下来，摩根士丹利又同意预先完成一笔外汇交易，由摩根士丹利将调节债的比索偿付
额兑换成美元。标普肯定是怀疑摩根士丹利试图把新债券作为美元债券，而不是比索债券来
推销。作为折衷方案，标普要求摩根士丹利在广告中加上警告，债券的交易备忘录必须包括
一则免责条款：〃该信用评级不反映美元和新比索之间汇率波动的风险〃。有了这个警告，还
有一大笔评级费，标普终于满意了，同意将新债券评为AA…级。
摩根士丹利通过这个折衷方案满足了潜在买家的需要。然而，战斗只完成了一半。现在，
摩根士丹利需要对付的是墨西哥国民银行似乎不可能达到的要求，使它能够把调节债〃卖〃
给百慕大公司，但又不用确实出售它们。巧妙的解决这个问题要靠墨西哥国民银行保留的那
一类未经评级的债券。令人吃惊的是，这是基于GAAP，一般认可的会计原则。它的基本点
是如果你拥有一家公司，你就可以把它全部的资产和负债作为你自己的资产和负债。如果墨
西哥国民银行可以通过持有百慕大公司的次等未评级债券，而被视为该公司的所有者，它就
能把这家公司的全部资产和负债并入自己的资产负债表，其中自然包括所有的调节债。所有
权就成为了巧妙的把戏。墨西哥国民银行将拥有这家拥有调节债的公司，就算它已经将调节
债变现，从会计的角度来看，它仍然拥有这些调节债。
这个把戏的威力让我吃惊。如果墨西哥国民银行保留调节债的百分之二十，它就不用把
向百慕大公司出售债券的行为处理为实际销售。这百分之二十代表公司真正的股权资本，而
另一部分由百慕大女子学校部分持有的一万二千美元股权资本变得毫无关系。出售将被作为
划转处理，只不过是复杂的融资活动的一部分。墨西哥国民银行对百慕大公司百分之二十的
所有权可以使它避免确认出售，这样它就能卖掉百分之八十的债券而不会造成可怕的会计亏
损。此外，由于墨西哥国民银行持有的债券只有在另一类更安全的、已评级的PLUS票据偿
付之后才能兑付，PLUS票据的风险似乎就小得多了。担心比索贬值的潜在买家现在有了百
分之二十的保障。这附加的保护垫被称作〃超额担保〃。假定有一百美元的调节债，即使它贬
值到八十美元，PLUS票据仍会获得全额偿付，因为墨西哥国民银行将承担头二十美元的亏
损。PLUS票据的超额担保 实际上略微高于百分之二十 对于潜在的买家来说极具吸引
力，他们结队而来。墨西哥比索可能会贬值，但它总不可能贬值百分之二十吧，难道不是吗？
PLUS票据是令人兴奋的新型证券，前所未有：它是AA…级的，高息的美元债券，而且
它还有百分之二十的保护垫。对于大型的保守投资者，例如名头响亮的共同基金，PLUS票
据就是进入墨西哥的最完美的入场许可证。
墨西哥国民商业银行和其他客户都认为PLUS票据是巨大的成功，摩根士丹利最终安排
了十次单独发行，期限从六个月到二十一个月不等，共销售出价值超过十亿美元的票据。摩
根士丹利甚至宣布〃比索连结美元担保票据〃为受保护的服务商标，以防止其他银行抄袭这一
名称。PLUS票据的买家名单简直就是投资界的名人录，包括美国最大的投资基金（安联、
斯库德、美林资产管理公司），众多的保险和养老基金（北美通用保险公司、美国家庭人寿保
险公司），日本和欧洲最大的公司（阿尔卑斯、阪和、青山、奥利维特），甚至还有威斯康新
州。有关衍生产品的怪事之一就是不管什么时候有新产品出售，总有一些误入歧途的地方投
资委员会夹杂在里面。
但是PLUS票据最令人惊讶的地方并不是它在基金和公司中的受欢迎度是何等的高，而
是这些基金和公司向投资者和股东的信息披露是何等的少。通常情况下，基金和公司不必描
述PLUS票据投资的细节，它们只要披露这是一种百慕大公司发行的AA…级债券就可以了。
结果，大多数共同基金持有人、养老金领取人、公司股东、甚至威斯康新州居民对于基金和
公司的投资一无所知。PLUS票据使得某些基金经理能够向投资者隐瞒他们在墨西哥的仓
位；使得那些被认为是低风险的，只能投资于投资级美元债券的基金实际投资墨西哥。它甚
至使得威斯康新州能够投机墨西哥比索。
如果散户投资者知道，他们的退休金投资组合中的短期AA…级债券，所谓的〃PLUS票
据〃，实际是由百慕大避税公司发行的，墨西哥比索支持的通胀连结的衍