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场上。随着投机交易权重的增加，其他因素的影响相对减弱，除了市场本身以外，再也没有什么可以引导投机商的了，而市场又是由顺势者所主导的。这就解释了美元在面临日益上升的贸易赤字的形势下为什么还能持续升值。最后，即使没有当局的干涉，市场也将达到一个转折点，当投机性资本流入无法补偿贸易逆差和上涨的待偿付利息时，这个趋势就会逆转。既然主流偏向是赶潮流的，投机资本将开始向相反的方向运动。如果发生了这种情况，逆向的运动就可能轻易地加速成为自由落体运动，原因很简单，投机和“基本因素”的流向是相同的。更重要的是，一旦投机商意识到趋势有变，市场上将会出现一个戏剧性的——如果说不是灾难性的——交易量的巨幅增长。趋势持续期间，投机性资本的流动固然也在不断增强，但是，一个逆向运动不仅涉及当前的资本流动还涉及累积的投机资本存量，趋势持续越久，累积数额越大。当然，情势有时也会相对缓和。一种情况是市场参与者并不是同时意识到趋势的变化，另一种情况是当局必然也会觉察到危险并采取一些措施以避免市场崩溃。剧情将以何种方式展开将是后面相关章节的主题。在此，我们只是试着建立一个普遍的命题。
将三个概括综合起来可以断言，投机活动具有日渐增强的不稳定性，这并不是因为投机资本流动最终必然逆转，而是因为逆转之前将会有很长的一段发展期。假如它们很快就不得不反转，那么投机资本交易将为市场提供深受欢迎的缓冲，调整过程也将因此而免于特别痛苦的局面。事实上，正因为趋势难以逆转，参与者才会陷入对趋势的依赖，以至最终逆转的调整显得格外残酷。
有关“热钱”不断累积的概括很有可能不仅适用于循环内部，而且适用于从一个循环到另一个循环的转变，尽管浮动汇率的历史太短，还不能提供可靠的证据，但至少到目前为止是这样的——投机资本的运动规模在里根的良性循环中远比在卡特的恶性循环期间为大。对30 年代的经验的研究也证明了“热钱”流动中的累积性增长①。只不过情况有些不同，因为当时汇率还不是自由浮动的。
只要真实利率高企而实物投资的回报较低，“热钱”就会持续累积，将资本转成升值的货币类别并保持其流动性比投资于实物资产获利更大。要使这个概括具有普遍有效性，就必须证明浮动汇率是与金融资产的高回报和实物投资的低回报相联系的。我们已经看到，如果正确地抓住了趋势，“热钱”就可以赚取无与伦比的回报。只要有能力发动一轮趋势，这样的（高回报的）结果将很有可能出现。实物资产则代表了硬币的反面，它们不能流动，无法利用趋势获利，出口商在货币升值时注定要遭殃。当然，贬值货币给出口商带来了意外的收益，但由于从前吃过苦头，出口商们不敢追加投资，他们宁肯以金融资产的形式持有利润，结果反而又促成了“热钱”数目的增加。这在英国表现得最为明显，当英镑在1985 年跌至＄1。10 时，尽管获得了创纪录的利润，（英国）出口商们仍然拒绝扩大投资，多么英明的决定！到1986 年4 月时，英镑已升至＄1。50 以上，这样，不但升值的货币而且贬值的货币也都妨碍了实物投资并孕育了“热钱”的累积。
还有一个尝试性质的概括。当一个长期的趋势渐成强弩之末时，将会出现短期的反复振荡，这种现象毫不奇怪，追赶潮流者如今辨不清方向了。这个概括是试探性的，因为它的经验证据尚不充分，显然，它适用于美元于1985 年逆转之际的表现。①
如果确定这些概括是有效的，自由浮动汇率体系的最后破产就是不可避免的。汇率变动如此剧烈，以致于要么必须由某种形式的政府干预对体系加以修改，要么它们就注定会崩溃。就这样，外汇市场为我的金融市场内在不稳定的观点提供了最有力的支持。根本不存在所谓内在的均衡趋势，只有采用谨慎的政策措施才能获得我们所希望的稳定性。
今天看来，这些结论恐怕无法打动读者，更谈不上是革命性的。但是，在1985 年4～5 月间，当我提出这些观点时，它们理所当然地同当时主流的学说相矛盾。尽管对汇率的不稳定性早已怨声载道，但市场魔法的信念仍然坚实如恒，因此著名的1985 年9 月的广场协定令市场参与者震惊不已。直至今天，关于自由浮动汇率体系具有累积的不稳定性的观点仍然缺乏理论上的支持，希望我的努力能够对此有所贡献。
从浮动汇率体系开始运行时起，我一直在从事外汇投机的生意，但我未能取得常胜的记录。总的来说，1980 年以前获利颇丰，1981 年到1985 年期间亏损累累。我的方法是试验性的，更多地依据直觉而不是确定的信念。从性格上讲，我向来对抓住转折点比追随趋势更感兴趣。直到1981 年，我还能抓住欧洲货币对美元的上升和下降的趋势，可是我过早地放弃了自己的头寸。既然错过了这一轮趋势，我觉得再去追赶潮流未免太跌份了，相反，我试图抓住反转点不用说，未获成功。1984 年初期，我得到一些暂时的利润，接着又全部丧失了。在我写作本章时（1985 年4～5 月），我已经重返市场捡起了美元投机交易，写作无疑有助于理清我的思想。
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R。努斯科：《国际货币史：两次大战间的教训》 Ragnar Nurske，International Currency Experience：Lessons of the Interwar Period（Geneva：League of Nations，Secretariat；Economic，Financial，and Transit DE…partment， 1944）
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亨利·考夫曼：“信贷评论”Herry Kaufman，“mentson Credit”Mory 3，1985。（New York：Salomon Brothers Inc。）
第三部分中记录的历时实验可以看做是这里所提出的理论的实际检验，坦率地讲，这个理论还太抽象，对于如何作出具体预言谈不上有多大的用处。特别应该指出的是，转折点在实际发生之前是无法确定的，但是，我们将会看到，这个理论在解释交易活动的展开过程时是大有可为的。
第四章信贷与管制的周期①
反身性概念和信贷之间似乎存在着一种特殊的缘份，这是不足为怪的：信贷取决于预期，预期涉及偏向，于是信贷成为偏向介入历史过程并发挥因果作用的主要渠道之一。信贷似乎与一种独特的我们称之为繁荣/ 萧条的反身性模式相关联。这种模式是非对称的，繁荣是长期的、逐渐加速的，而萧条是突发的并且往往是灾难性的。相形之下，当信贷不是反身性过程中的一个基本要素时，其模式趋向于更具有对称性，比如，在外汇市场上美元的升势或跌势（在结构上）并没有很大差别，汇率的变化似乎遵从一种波浪起伏的模式。
我相信，这种不对称源自于贷款与抵押之间的反身性联系。在这种情境下我对抵押所下的定义是很宽泛的：它可以是涉及借方信用可靠性的任何东西，而不论是否实际上进行了抵押行为。也就是说，它可以是一宗财产，也可以是可望在将来获得的一笔收入，在这两种情况下，它都是贷方认为有实际价值的对象。估价被假设为一种被动关系，其中价值反映了潜在的资产，可是在这种情况下，它牵涉到一个主动的行为：一笔贷款做成了。贷款行为可能会影响到抵押品的价值：正是这种联系引起了反身性的过程。
应该提醒读者的是，我们已经将反身性分解为在相反方向起作用的两种联系：对将来事件进行评估的“规范”联系，如同在股票市场或银行业务中那样——我们称之为认识函数，以及预期结果影响预期对象的“任性”联系——我们称之为参与函数。参与函数之所以是任性的，是因为它的效应并非总是可以观察到的，而当它确实运行起来之后，又很难将其影响分离出来，因此往往不为人所知。有关金融市场运作的主流观点倾向于置参与函数于不顾。例如，在国际贷款兴盛时，银行家没有认识到贷款国的负债率因为它们自己的贷款活动而得到改善。同样，在集团企业兴旺时，投资商也没有意识到，每股收益的增长取决于他们对其所作的估价。目前，大多数人都还没有意识到抵押价值的侵蚀竟然会陷经济于萧条。
贷款行为通常会刺激经济活动，它