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に俣鹊南陆悼梢宰魑ネ说亩缘认窒螅裨蚓檬盗够峤徊剿ト跸氯ァ２宦墼跹担庵质谐”硐侄际羌徽５模钔蹲收呙蔷锊灰眩ǔ１曛竟善笔谐∽频募际踔副晡抟怀鱿帧�11 月27 日《华尔街日报》的社论标题为“不可思议的反弹”，市场的迷惑与疑虑于此可见一斑。
战后历次衰退都是以联邦储备局紧缩通货为起点，然后就是收益曲线在某一点处调头，逆收益率曲线成为1982 年夏季市场反弹的先兆，不过这次我们始终没有看到收益曲线调头，这样一来，有关当前市场表现的解释就只能另辟蹊径了。这时候就用得着第二种方法了，也就是我关于信贷紧缩的假说。读者也许还记得，我曾预设过贷款行为与作为担保的抵押品价值之间的反身性关联，这是贷款安全性的必然要求。新的贷款净额有助于加强债务人的偿债能力，但随着待偿还债务的增加，新贷款中用于偿债的比例日益升高，要想保持刺激的效果，贷款规模将不得不以指数形式增长，最终，贷款增长的步伐将被迫放慢，这对抵押品的价值产生了极为消极的影响。如果抵押品已经完全用尽了，那么其价值的下跌将突然加剧贷款的清算要求，从而呈现出典型的繁荣/ 萧条的序列节律。
应用这一模型，我认为，战后的信贷扩张已经走完了它的历程，现在，就经济的实际状况而言，我们正处于信贷紧缩的时代。战后历次衰退都发生在信贷扩张阶段，这也就是为什么它们总是由通货紧缩而引发。如今我们正处于紧缩阶段，无需迫使经济减速，在缺乏新的刺激的情况下，诸如预算赤字的扩大，抵押品价值的下跌等因素将起到同样的作用。
问题在于实际情况并不像我所操作的模型那样简单，尤其是，从信贷扩张向信贷紧缩的转化并非发生在某一特定时点上。因为这样会导致突然的国内混乱，各国政府必定会坚决制止这类情况的出现。官方的干预使问题复杂化了，转变并不是在某一时点上发生，信贷结构中的不同部分其转折的发生时间各有不同，要确定我们在信贷循环中的位置，就必须分解这一过程，并分别考虑信贷构成中的主要成分。
运用这一方法可以得出如下结论：以1982 年为重债务国的转折点，1984 年为美国金融机构的转折点，而1986 年则是美国预算赤字的转折点。不发达国家的紧缩很可能在1984 年达到了顶点，调整过程在很大程度上导致了基本商品的超量供应。美国银行及储蓄与贷款机构采取的调整措施，也只是在最近才开始对作为抵押物不动产、土地、船舶以及石油业中产生出影响。预算赤字的削减则至今尚未显示效果，可以预计，减息会抵消其不利影响。在这个拼板游戏中，还有两个重要板块需要嵌放妥贴：合并热潮与消费支出。
杠杆收购以及其他的诸多合并形式是信贷消费的大户，但它们只是试图生成相应数量的流动资产。从表面上看，它们似乎属于信贷扩张那一块，但实际上它们应纳入信贷循环中的衰退板块。它们增加了债务余额却未能刺激经济的发展。大量的现金不是用于购置有形资产而是用于偿还债务，财产的出让加剧抵押品的贬值，垃圾债券的兜售令收益曲线走势陡峭，总起来说，其效果更多地体现为抑制而不是刺激。
消费支出是一项巨大的未知数。近几年来，消费债务增长极快，而还款期限则伸展到最大限度。直到最近，房屋的定金可以低达5 ％，而汽车贷款的还款期竟长达五年。1985 年中，消费贷款的拖欠率显著上升，只不过由于同期的减息以及美元贬值等因素才缓解了紧张的形势。对于这些进展而言，其作用是否仅限于遏制违约问题呢？抑或它们将刺激新的需求？这是关涉近期经济动向的最关键的问题。
假使消费支出依然保持停滞状态，那么股票与债券的牛市市场将表现出极大的韧性，事实上，这将有可能是有史以来最为强劲的牛市市场。国内储蓄率的提高将抵消外国资本输入的减少，从而使得在美元贬值的情况下的减息成可能，而股票市场将同时得益于此二者，低利率将提高给定收入水平的价值。由于减轻了进口商品带给国内产品的价格压力，美元的贬值将提高收入水平本身。在经济的停滞过程中，劳务支出将保持低水平；在恶劣的经济形势和公司合并的威胁下，管理部门已经重新配置了资本，压缩了日常开支，当形势开始好转时，利润几乎直接等于利润净额。随着利率的调低，还会出现最后一次公司合并和杠杆收购的热潮，在此过程中，交易价格无疑将会偏高，不过近来的一些事件改善了以往那些购置行为的生存环境，与此同时，那些在签订时即已不可靠的合约如今看起来也稳健多了。最后，股票价格的上涨将使杠杆收购成为不经济的举措，合并行为也将渐趋消失，这对经济的真实增长将起到十分积极的作用，因为它加强了有形资产投资的吸引力，从而在刺激了需求的同时也刺激了供给。如果真的能够做到这一点，那我们的经济将比以往健康得多。这种繁荣也许最终会失控，令我们陷入一场空前的大崩溃。但不管怎么说，在此之前股票价格将会有巨幅上涨，这也就是现在购入股票的根据。
另一方面，如果消费支出在低利率的推动下真的有所增长，那么金融市场的繁荣将只能是昙花一现，而经济的实际发展将遵循那种以英国为样板的“走走停停”模式。由于国内储蓄与投资不足，信贷与消费的超额部分只能来自国外，结果是重犯大循环末期的那种流行病。要么置国内经济于不顾，提高利率重新启动大循环，要么增发货币，结果是启动一场反方向的恶性循环。
现实的情况只能是介于这些极端之间，这可难住了我，因为这些极端构成了几乎无限多的可能性。同实验开始时相比，我在预测消费者行为方面并无新的进展，我所能做的仅限于评估各种可能性的不同后果。
可以看出，一段时期内消费支出的低姿态，对于过热信贷中两个主要方面的调整都是极为有利的。股票价格的上涨对于合并热潮无异釜底抽薪，消费者的负债过度现象，也将随着储蓄率的提高以及贷款条件的日益苛刻而得到修正。不久之后，一种更加平衡的经济增长环境就会走向成熟。
市场风险将在修正以往过热要素的过程中达到最大，而现在正是这种时候。一些小规模的灾难已然发生，继EPIC 垮台之后，在不动产贷款的竞技场上又有了一些新的牺牲品。联邦储蓄与贷款保险公司和农场信贷系统的灾难已昭然若揭；国际锡业协会无法履行自己的职责，伦敦金属交易所的锡交易已经暂停，金属交易商们纷纷歇业；在日本，最大的海运公司破产了；就在最近，新加坡股票交易所还一度被迫中断交易好几天。很明显，这一切远未结束。我们至少还面临着两重冲击，其来势之猛大大超出我们以往的经验。一重来自石油，另一重来自国际债务危机。
石油价格的崩溃只是时间问题。一旦下跌开始，那就不可能按它自己的意愿加以控制了。绝大多数国家的石油供应曲线是违背常情的，油价越低，他们就越要增加销售以满足其收入需求。仅就其本身而论，油价将暂时跌至一个闻所未闻的数字。但这不是一个单纯的问题，当油价低于22 美元时，我们就必须对国内的产油业进行保护。否则，全行业的损失将超出银行界自我消化能力的极限。可以想像，某种程度的保护措施也许会扩展到墨西哥和加拿大，我只是疑惑谁会来保护北海油田的生产商，这将是欧共体的一大难题，它的解决方式将关系到欧洲共同市场的前途。
国际债务危机的阴影并未消散。事实上，不发达国家的债务仍在增长，尽管一些国家已经改善了它们的负债比。消极的资金转移很可能在1984 年达到了顶点，由于债务国坚持通货再膨胀以刺激经济的发展，消极资金转移的势头已经开始减小。与此同时，债权国家之间的协调却有所削弱，特别值得一提的是南非的挤兑风潮，它在美国和欧洲的银行之间打入了一个楔子。在美国金融界，中央银行与地方银行之间分歧重重，贝克计划只是表明了对存在着的问题的觉悟，距离问题的解决还差得很远，除非找出一劳永逸的解决方法，否则这一系统就会风雨飘摇，永无宁日，尽管我们还不能肯定地说下一次